上市即巅峰的股价走势“惹”得投资者向公司要答案了。

(资料图片仅供参考)

5月26日，葫芦娃（605199.SH）参加全景网2022年度海南辖区上市公司业绩说明会时，被投资者追问道：“为什么公司落后其他中药股票那么多？自身是不是有问题？”

面对突如其来的提问，公司董秘巧妙地用了一个“中等生”诠释了上市之后股价一路下跌的囧境。

“公司2022年营业收入同比增长11.91%，增速在中药企业中排名26位，处于中等偏上……努力把公司打造成为中国儿童健康领域的领军企业……”

不过，在高管眼中是位“中等生”的葫芦娃，却有着其不相匹配的市盈率（PE）。

东财数据显示，截至6月6日收盘，中药概念指数的PE为21.83倍，而葫芦娃的PE为38.52倍，高出行业PE近一倍。要知道，这还是葫芦娃每股跌掉了34元后的PE水平。

反映到具体的经营中，在不断攀升的业务推广费用的诱惑下，端终销售平台在同类产品的销售中，都会习惯性搭售葫芦娃的相关产品，其中，肠炎宁最为突出，去年其61.58%的同比增长，恐怕也少不了经销商的搭售功劳。

就在葫芦娃销售上擅长搭售的同时，成本压力下毛利率“四连降”的趋势仍旧难改，只好在产品生产中打起了降本增效，剂量减配的“主意”，多次在相关主管部门的抽查被逮个现行。

从而，频频受罚……

爱与康恩贝搭售

据了解，葫芦娃药业是一家长期聚焦儿童药领域的药企，该公司以儿科药品为发展特色，兼顾成人和妇科产品的发展，形成“葫芦娃”、“葫芦爸”和“葫芦妈”三个品牌的儿科产品系列。

从业绩表现来看，2019年至2022年，葫芦娃的营收经历了短暂的下滑后又回归到增长的趋势下，分别为13.06亿元、11.62亿元、13.54亿元、15.15亿元。但同期的归母净利润不仅不及营收的十分之一，且还呈现出明显的波动，分别为1.20亿元、1.22亿元、0.72亿元、0.85亿元。

事实上，葫芦娃营收的重归稳定增长离不开其主打产品的较快增长。在去年的年报中，葫芦娃就曾表示，“公司的小儿肺热咳喘颗粒、肠炎宁、复方鲜石斛颗粒实现了较快的增长”。

其中，葫芦娃旗下明星产品之一的肠炎宁胶囊及颗粒两款产品较上年增长61.58%。

但这一快速增长的背后，曝出了在终端销售中爱与同类产品搭售，换取销量的做法。

例如，在网购“康恩贝”牌肠炎宁时，消费者却意外收到了“葫芦爸”牌肠炎宁。

一位消费者在黑猫平台投诉称：“我在商家购买了一盒康恩贝肠炎宁，收到的是葫芦爸，并且商家的详情页中没有任何其他品牌的字样，商家一直含糊不清不正面回答，......”。

在这位消费者与商家交流时，商家表示链接有多个规格商品，并且表示如不需要商品可申请退货。

从药品价格上来看，这位消费者购买的康恩贝牌肠炎宁付款26元，但葫芦爸品牌的肠炎宁胶囊在叮当快药平台上的价格只有19.6元。

对于这种行为，有业内人士表示：“消费者在选择药品时还是比较注重品牌的，一般情况下商家将不同品牌的同类药品混同销售是为了带动销量。”

此外，葫芦娃的小儿肺热咳喘颗粒产品、复方鲜石斛颗粒单从名字上看，较容易与其他知名品牌产品产生混淆。

同时，也有药房人士表示，消费者购药时，我们会推荐同类药品中品牌知名度稍低的，这样利润可能稍微会高一些。

虽然上述搭售康恩贝的行为只体现在个例上，但药品价格差异以及对经销商的高返利，无疑会让经销商有了“钻空子”搭售的想法。

年报显示，2022年销售费用同比增长7.09%，高达5.84亿元；其中，业务推广费占据了大头，达到4.28亿元。这些钱大部分又被葫芦娃用于对经销商的大手笔”砸钱“返利。

对于这部分花费明细，葫芦娃并没有在年报中披露。通常情况下，这类费用一般包括市场调研费用、销售促销的折扣与返点费用、医学教育费用、学术推广费用等。

也就是说，经销商销售的折扣、回扣等也算在业务推广费中。

结合以上案例，对于经销商来说，搭售相似产品不仅可获得厂商给予的高回扣，还能带动厂商的销量。

对此，葫芦娃解释道，去年公司继续拓展市场规模，加大了呼吸系统和消化系统用药的推广力度，提高了零售终端的销售额。可见，经销商才是其拉动销售额的主力军。

再进一步数据对比，则可发现葫芦娃对经销商的”喜爱“程度。

2022年，葫芦娃的业务推广费用占营收比重为28.25%，明显高于康恩贝；同期，后者的市场费用为9.71亿元，占营业收入的比重为仅16.18%。

或许，正是这高出同行十二百分点的业务推广费用率，才有了终端销售中经销商敢于大胆搭售的底气。

剂量减配多次被查去年吃87万罚单

就在葫芦娃大手笔砸钱给经销商返利拉动销量的同时，其自身的成本压力却难以化解，使得毛利率呈逐年下滑趋势，这在同类上市公司中比较少见。

据WIND统计，2018年-2022年，葫芦娃药业的毛利率分别为61.81%、59.74%、57.85%，三年时间下降了近4%。

葫芦娃表示，毛利率较上年下降1.89%，主要由于头孢类产品原药中间体价格大幅上涨，导致抗感染类药物毛利率下降。

但在同类中药上市公司中，除葫芦娃药业、葵花药业、振东制药外，其他中药企业的毛利率则一直在增长。而且，除了振东制药外，葫芦娃药业的毛利率下降幅度最大。

面对难以扭转的毛利率下滑趋势，葫芦娃又开始打起了之前（2017年）降本增效的“主意“——在剂量上做起了“减配”的文章。

国家药品监督管理局通告显示，2022年年末，12家企业生产的19批次药品不符合规定，其中，海南葫芦娃药业集团股份有限公司被查出的问题药品为维U颠茄铝胶囊Ⅱ（批号：211101），其颠茄提取物的有效成分含量不达标。

不仅如此，葫芦娃药业控股子公司广西维威所生产的产品，也曾在抽检中被多次发现用量问题。

2020年5月，葫芦娃子公司广西维威制药有限公司生产批号为181109的感冒清热颗粒的含量测定不符合规定，该产品被列入不符合规定药品名单。

并且这款药在2017年还被随州市食品药品监督检验检测中心检查为不合格，不合格项目为装量差异。此外，广西维威还被检查出陈香露白露片的性状不合格，而陈香露白露片也是葫芦娃消化系统三大主打药品之一。

事实上，有效成分含量不达标会导致疗效不足，药物并不能发挥预期的作用，从而影响或耽误患者的治疗。

此外，据海南省食品药品监督管理局官网，近两年来，葫芦娃药业及子公司多个产品在药品抽查中涉及被通报和要求整改。

2018年5月葫芦娃药业生产的肠炎宁胶囊被检查出中药提取批生产记录未记中药材产地、年度产品质量回顾未将中药提取物对应多批制剂进行归纳分析的问题，从而被海南省市场监督管理局点名要求整改。

2019年5月葫芦娃药业的独一味软胶囊被检查出存在20万粒的工艺再验证没按文件规定如期进行的问题；注射用头孢孟多酯钠存在产品年度质量回顾未对成品全检无菌项进行汇总分析的问题；注射用单磷酸阿糖腺苷存在品种产品质量回顾分析报告中出现了注射用果糖二磷酸钠的偏差分析的问题，被要求整改。

同时，为葫芦娃药业提供服务的供应链企业也多次受罚。

例如，为葫芦娃代工退热贴的海南妙音春制药有限公司在2018年7月先是被检查发现企业制水车间未定期对原水质量进行检测等问题，3个月后又被检查发现存在检验人员培训不到位，或无设计和开发输出资料、开展不良事件监测和再评价工作无相关记录等问题，主动停产整改，待整改完毕，需经过复查合格后才可恢复生产。

葫芦娃的中药原料供应商安徽鑫泰药业有限公司曾被检出多个药材不合格而被行政罚款，另一大中药材供应商安徽魏武中药饮片科技有限公司也曾多次被检出药材不合格。

据年报披露，葫芦娃药业在2022年的罚没支出（罚款与滞纳金）合计金额为86.67万元，对于罚款明细，公司并未作出解释。

值得注意的是，在葫芦娃”爱搭售和产品剂量上做文章的一通”骚“操作下，不仅惊呆了二级市场投资者，还让其手握批文的定增无果而终。

反映到二级市场的走势，则是上市即巅峰。数据显示，2020年7月10日，葫芦娃成功登陆A股市场，开板之后的8月7日创下了49.73元（前复权）历史高点，此后股价进入了近三年的单边下跌的趋势。

据东财数据统计，2020年8月7日-2023年6月6日，葫芦娃药业累计跌幅已达65.58%，6月6日收盘价格为15.62元。同期，中药概念指数上涨近13%，股价明显跑输行业。

不仅如此，此前这家公司还曾出现过定增失败的情况。

2022年9月1日，葫芦娃发布公告称，公司在取得一年前的定增批复后一直积极推进本次非公开发行股票的发行事宜，但由于资本市场环境变化和发行时机等多方面原因，公司未能在批复的有效期内实施本次非公开发行股票事宜，该批复到期自动失效。

这是葫芦娃上市后进行的首次定增，拟募资不超过10亿元，用于美安儿童药智能制造基地项目、南宁生产基地二期项目、补充流动资金及偿还银行贷款。

显然，二级市场糟糕的表现和回报率，也就注定了葫芦娃的再融资圈钱，只能黯然收场！

内容来源：新财观

文/王楠