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七月份配置观点： 山头斜照却相迎

1、 过去的债务扩张循环走入尾声，制约了当下经济向上的弹性。 2009 年后中国经济的居民—房地产—地方政府的债务扩张循环进入了尾声，这一定程度制约了经济向上的弹性，而地方政府作为产业政策的主要扶持来源也会间接制约新兴行业的成长。然而当下投资者过于悲观的情绪，忽视了中国经济中长期的结构亮点：县域、中低收入等人群的消费具有韧性；中国的优势产业仍在向上攀爬；企业部门得益于 2016 年以来的“三去一降”反而相对健康。当然， 现阶段传统动能下台阶掩盖了上述积极因素，但是投资者应该意识到传统动能下台阶是阶梯式的。

2、 2023 年，经济仍然具有一定韧性，短期周期性底部已现。 在高达两位数地产竣工增速的支持下传统部门的投资下降不会太快，而过去剔除价格因素后地产投资韧性强于名义值。过去导致价格下跌的力量短期真正来源可能是库存周期的波动，实体经济与二级市场一样，共同误判了复苏的进程，去库行为又加速了价格的下跌。当下中观需求缓慢恢复，主动去库阶段临近尾声，价格下行压力正在缓解，经济的周期性底部或已出现。短期景气的修复将有助于缓解二级市场对于长期问题的担忧，何况我们坚持认为以日本资产负债表衰退进行类比过于片面。

3、 美国：长期因素的累积，加息 VS 通胀的关系显得十分不稳定。 当前美国居民处在偿债率和杠杆率的长期底部往上阶段；企业部门在一个长期上行周期中也阶段性回落了接近 2 年。相反，美国政府部门杠杆率处在历史最高位，而高通胀与高名义通胀阶段性压低了偿债负担；另一方面， 2008 年以来的多轮量化宽松在金融系统中积累了大量流动性。理论上，货币紧缩传导至信用紧缩以压低通胀的最优路径，是加杠杆最多的部门因为利率升高开始去杠杆。然而，美国债务上限达成后，政府债务下行之路仍然缓慢，而货币紧缩之路被过去 10 年系统中积累的因素多方抵消，这加速了货币从金融系统中的抽离而加快在实体中的流通速度。 美国需求阶段企稳， 通胀将在未来反弹，但更大的不确定性将在随后孕育。

4、 产业周期并不能改变经济周期，反而是被制约与顺势而为。 破坏性创新需要传统世界的打破，带来生产要素成本的重塑，技术的创新与更迭可以在旧周期的末尾，而大规模应用与普及却需要在复苏周期中。 AI 同样可能服从这一规律，这意味对于创新的供给侧投资的关注是符合历史规律的。如果 ChatGPT 的“ AI 奇点时刻”判断正确，全球 TMT 公司营收增速可以跟上 AI 的资本开支增速，那么并不能说存在明显泡沫， A 股的 TMT 定价也尚在合理区间。当然，如果营收增速并未实质变化，那么市值扩张/营收扩张速度则接近了 2015/2019 年的水平。

5、 市场结构的变迁正在广泛的出现，这是当下更值得思考的。 当下“赛道化”和“过去业绩好”已经无法通过“基金发行好”形成正向激励的循环。险资成为了市场的新的增量，但是由于其权益配置已经较高， 且面对投资收益率的困境，可能面对两头配置的特征：更快的板块轮动+红利配置策略策略。 另外，量化资金正相对主动管理占据先机： 主动权益投资者在信息捕捉上的方式和能力并无实质进步和变化，这将更有利于被量化模型甚至是 AI 大模型投资策略通过市场交易数据进行信息捕获，这在 AI 产业投资中或许正在体现。负债端变化和参与者环境的改变，让投资的多样性正大幅增加，这或许是比赛道判断本身更大的挑战。

6、 随着中国经济预期的企稳，阶段性美元信用紧张的缓解，中国相关资产的季度级别的反弹我们更将期待。 第一， 大宗商品的供给约束被广泛认可，但当下对于需求的定价过于悲观，同时，大宗商品价格是美元的函数，而美元债务周期中后段的力量正在聚集，成为今年最重要的潜在收益来源： 油、铜、黄金，煤炭，铝；第二， 看好占据主导地位的国企：“ 三桶油”、四大行、运营商、电力、公路；第三， 中国优势产业的力量将重回舞台： 机械设备（新能源设备、通用机械）、新能源（锂电、光伏）、船舶制造， 同时建筑也将受益于新兴制造国家的崛起。第四，消费“ 新势力” 同样不可忽视，关注更多人群的“升级”和“沉默的大多数”人群的消费变化： 休闲零食、啤酒等低客单价品种， 国牌青睐上升带来的需求改善： 美妆护肤、黄金珠宝、家电和服装，新消费群体的社交需求： 茶饮店等。

配置策略精选： 本文按照自上而下的逻辑，梳理出 9 只个股与 5 只 ETF。

风险提示： 全球经济超预期衰退、 经济新动能切换不及预期、